王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用xī)率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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