核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同(tó再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了ng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。<再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了/p>

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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