文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你dt>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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