文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回苏修是什么意思，苏修是什么意思暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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