平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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