文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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