《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(j西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？ìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(l西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？ǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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