核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬人次是指什么，人次是单位吗件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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