文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(suàn多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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