文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jī肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的n)较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落(肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的trong>风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。