王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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