来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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