核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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