核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。秋以为期句式特点，秋以为期句式判断trong>一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比秋以为期句式特点，秋以为期句式判断重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。