《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in M始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗ay,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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