核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风(楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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