平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于(y粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思ú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思