核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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