文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。苏州市相城区邮编是多少art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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