王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好(压在玻璃窗边c，在窗户边chǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的压在玻璃窗边c，在窗户边c是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　压在玻璃窗边c，在窗户边c

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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