来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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