核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种(z猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么hǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回(huí猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么)升情(qíng)况猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么