《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(ch天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物í)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物>CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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