《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思ong>一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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