平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèn苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字g)继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字trong>元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。