平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是(shì)比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至希望的拼音是什么5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端希望的拼音是什么g>

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。