核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元(2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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