《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融1分钟前刚刚哪里发生了地震数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高1分钟前刚刚哪里发生了地震端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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