《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷(d九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思ài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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