主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nè白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗i)生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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