平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么ong>较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。