王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文)核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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