平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

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　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　

　　

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　

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