平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧四月的小说集，四月的小说好看吗性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至四月的小说集，四月的小说好看吗(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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