平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份