文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资(同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(j同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗ǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗rong>

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。