平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低6千克等于多少斤 6千克是多少磅(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng6千克等于多少斤 6千克是多少磅)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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