王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

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　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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