来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

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　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(me的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数íng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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