核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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