文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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