文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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