“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等(děng)各个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表现(xià20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗n)相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根杭20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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