文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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