《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(f韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字ú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张(zhā韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字ng)来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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