“现在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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