摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种3

　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种