文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后)及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购(g已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后òu)买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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