文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱(关一下月亮是什么意思ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)关一下月亮是什么意思大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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