把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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